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          廣發宏觀:降準后貨幣環境的變化

          好買說:央行降準政策打破原有市場預期,緩和了對狹義流動性的擔憂。廣發宏觀認為,由于存在繼續寬松預期,降準后收益率曲線出現整體下移和陡峭化。下半年市場可能會在單一邏輯下存在一定預期透支。

          報告摘要

          第一,降準之前,市場關于宏觀面是存在一致預期的:經濟環比已經見頂,但不存在下行壓力;通脹同比也已經見頂,但尚缺少下拉因素。這一背景下政策會保持中性。下半年廣義流動性從偏緊走向中性,狹義流動性從偏松走向中性。降準這一政策信號在很大程度上打破了這一預期。

          第二,從現實結果來看,降準緩和了對狹義流動性的擔憂,且因為存在繼續寬松預期,收益率曲線出現整體下移和陡峭化。降準后DR007仍在2.2%附近波動,但投資者的寬松預期并未降溫,相反因為LPR未調整而理解為一次降準對銀行負債成本下降效果有限,要使LPR報價下調需繼續降準,甚至調降MLF利率。這一點可以從銀行間質押式回購規模趨升債市杠桿升高等現象中得到印證。

          第三,但客觀來說,目前的市場預期在邏輯和量級上均有一定脆弱性。首先,歷史上的降息周期都出現在典型的主動去庫存階段,而現在尚不符合。經驗上來說,庫存一般會滯后于PPI周期,如果PPI在二季度末見頂,則主動去庫存最早四季度初。但今年宏觀環境和2017年有一定的相似性,均以“出口強勢+供給約束”為特征,下半年碳減排加速支撐工業品價格的背景下,工業產成品存貨在PPI見頂后也有可能形成類似2017-2018年的圓弧頂,在經歷更長時間的震蕩后才進入去庫存階段。

          第四,其次,金融政策偏緊會約束貨幣政策的空間和斜率。上半年的貨幣環境特征就是貨幣供給中性+金融政策偏緊。目前政府仍有比較明確的控制地方隱性債務和穩房價訴求,近期住建部關于問責的表態以及多地調升房貸利率等舉措都表明當前部分城市房價漲幅仍高于合意區間,若采用調降OMO/MLF手段降低融資成本,會進一步強化寬松預期,削弱金融政策的效果。

          第五,于是我們本質上又回到一個問題:狹義流動性下半年收縮的風險有沒有改變。如果完全按年初的政府債券限額,政府債券供給下半年會超過五萬億;而除非等量的貨幣寬松出現(這一點目前尚缺少進一步證據),否則狹義貨幣環境的收縮仍會是一個現實邏輯。如果寬松預期持續,債市加杠桿現象進一步增多,與政府債券供給放量、央行縮量續作MLF等因素疊加,狹義流動性階段性收斂的風險會再次加大,貨幣市場利率的波動性可能也會放大。

          第六,廣義流動性的預期同樣因降準發生了變化,部分投資者開始預期社融增速是否會出現反轉。我們的情景分析結果表明,若下半年社融增量在15萬億元附近,全年社融增量在31萬億元左右,則年末社融存量增速能大致維持在11%左右的水平,較年中不再下降;但社融增速觸底擴張尚不具備條件。降準提高了銀行的放貸能力,但在金融政策偏緊的背景下,控地產+隱性債務管控的方針不變,信用擴張載體仍存壓制。我們在中期流動性展望中曾指出,社融存量增速回落大致可以分為政策回歸收斂驅動、融資需求收斂驅動兩個階段。第二個過程尚未出現。我們曾提出社融存量增速觸底前會有兩個前瞻坐標,分別是企業債券融資增速觸底反彈和企業中長期融資增速見頂回落,前者至少領先社融底部9個月,后者領先社融底部14個月左右。

          第七,上半年貨幣環境特征是廣義流動性偏緊+狹義流動性偏松,下半年邏輯上指向廣義流動性緩和、狹義流動性收斂。降準和進一步寬松預期的出現部分改變了這一過程的斜率,但如前所述,市場亦可能會在單一邏輯下存在一定預期透支。不過,回頭看,貨幣環境分析框架確實存在一些新的特征,比如金融政策偏緊(房地產、影子銀行、隱性債務)較傳統周期來說具有長期性,我們需要更獨立去理解貨幣政策、金融政策兩部分,及其各自對狹義和廣義流動性的影響。

          正文

          降準之前,市場關于宏觀面是存在一致預期的:經濟環比已經見頂,但不存在下行壓力;通脹同比也已經見頂,但尚缺少下拉因素。這一背景下政策會保持中性。下半年廣義流動性從偏緊走向中性,狹義流動性從偏松走向中性。降準這一政策信號在很大程度上打破了這一預期。

          在全面降準前,市場對基本面與通脹的預期比較一致,認為經濟難以繼續加速,不存在明顯的下行壓力;PPI同比大概率已經在5月份見頂,后續隨著基數的回升會趨于回落,但由于碳中和+海外資源國疫情+全球流動性依然偏松等原因,商品價格有可能會繼續維持高位,PPI同比下行速度會偏慢。

          由于基本面沒有明顯的穩增長壓力,PPI雖高但傳導效率不算好,核心CPI與CPI都仍處于低位,政策應會保持中性姿態。在這種政策姿態下,下半年廣義流動性收縮的速度會減緩,上半年比較寬松的狹義流動性會趨于收斂。但全面降準打破了這一預期。

          從現實結果來看,降準緩和了對狹義流動性的擔憂,且因為存在繼續寬松預期,收益率曲線出現整體下移和陡峭化。降準后DR007仍在2.2%附近波動,但投資者的寬松預期并未降溫,相反因為LPR未調整而理解為一次降準對銀行負債成本下降效果有限,要使LPR報價下調需繼續降準,甚至調降MLF利率。這一點可以從銀行間質押式回購規模趨升債市杠桿升高等現象中得到印證。

          7月15日央行執行全面降準,釋放了流動性近1萬億元,但由于當天有較多MLF到期以及大額繳稅對沖,萬億元的流動性并未造成資金面的顯著寬松。短期資金利率DR007此后繼續維持在2.2%附近波動,狹義流動性并沒有因為降準發生實質性的變化。

          但金融市場的寬松預期并未因此降溫,反而因為五天后的LPR報價未調降而進一步升溫。市場將這一結果理解為一次降準降低的銀行負債成本不足以讓銀行下調LPR報價,央行如果要降低實體融資成本,還需要繼續降準。甚至有部分觀點認為僅靠降準無法調降LPR,只有調降MLF利率才能引導LPR下調,不久我們可能會迎來降息。

          在寬松預期升溫的環境下,收益率曲線整體下移,且短端利率下行幅度更多,收益率曲線呈牛陡的特征。同時,越來越多的金融機構開始提升組合的杠桿,銀行間質押式回購日均成交規模趨升,已經接近2020年4-5月份的水平。

          但客觀來說,目前的市場預期在邏輯和量級上均有一定脆弱性。首先,歷史上的降息周期都出現在典型的主動去庫存階段,而現在尚不符合。經驗上來說,庫存一般會滯后于PPI周期,如果PPI在二季度末見頂,則主動去庫存最早四季度初。但今年宏觀環境和2017年有一定的相似性,均以“出口強勢+供給約束”為特征,下半年碳減排加速支撐工業品價格的背景下,工業產成品存貨在PPI見頂后也有可能形成類似2017-2018年的圓弧頂,在經歷更長時間的震蕩后才進入去庫存階段。

          2002年至今一共有四輪降息周期,這四輪降息周期的共性在于:首次降息時,經濟都已進入主動去庫存階段。

          第一輪降息周期開始于2008年9月,央行為應對金融危機調降了貸款基準利率,此時工業產成品存貨累計同比剛度過高點。

          第二輪降息周期開始于2012年6月,央行調降了貸款基準利率,此時工業產成品存貨累計同比已經下行7個月左右。

          第三輪降息周期開始于2014年11月,央行調降了貸款基準利率,此時工業產成品存貨累計同比下行大約2個月。

          第四輪降息周期開始于2019年11月,央行調降了MLF利率,此時工業產成品存貨累計同比下行已經14個月。

          今年5月工業產成品存貨累計同比為10.2%,較4月繼續上行,經濟仍處于補庫存階段,并不符合這一特征。

          何時會變為主動去庫存階段,目前并不能確定。經驗做法是觀測作為需求表征的PPI同比的變化,它的頂部與產成品存貨頂部多數時期相差不遠,其頂部的出現預示著庫存周期也將見頂。

          但歷史上也有相差較遠的時期,如2017-2018年,PPI累計同比增速在2017年4月份形成了尖頂,此后趨于回落,但工業產成品存貨累計同比在經過一段時間的去庫存過程后,又轉為補庫存。工業產成品存貨同比在2017年4月至2018年9月期間是一個震蕩徘徊的狀態,并非以往的單邊下行去庫存。

          考慮到今年的宏觀面和2017-2018年有一定的相似性,都是出口強勢+供給存在約束的特征,產成品存貨有可能也會像2017-2018年一樣形成圓弧頂,震蕩一段時期后再單邊下行,使經濟進入主動去庫存階段。

          在這種情景下,以過去四輪降息周期的經驗規律來看,這一次降息可能還需要等待較長時間。

          其次,金融政策偏緊會約束貨幣政策的空間和斜率。上半年的貨幣環境特征就是貨幣供給中性+金融政策偏緊。目前政府仍有比較明確的控制地方隱性債務和穩房價訴求,近期住建部關于問責的表態以及多地調升房貸利率等舉措都表明當前部分城市房價漲幅仍高于合意區間,若采用調降OMO/MLF手段降低融資成本,會進一步強化寬松預期,削弱金融政策的效果。

          今年上半年,金融政策一直偏緊,如深圳、廣州等熱點城市接連上調房貸利率,將一線城市的首套房貸利率升至5%以上,同時進一步收緊購房條件,其目的在于實現穩房價的政策目標。出于政策協調性考慮,貨幣政策也保持著中性姿態。

          目前看,穩房價的政策訴求依然沒有發生變化。7月22日,住建部房地產市場監管司司長張其光強調會對調控工作不力、房價上漲過快的城市予以問責便是較好的證明。

          在此種情景下,央行應該也會延續上半年的中性姿態,與金融政策偏緊協調,避免社會產生寬松預期,削弱前期的穩房價政策舉措的效果。

          于是我們本質上又回到一個問題:狹義流動性下半年收縮的風險有沒有改變。如果完全按年初的政府債券限額,政府債券供給下半年會超過五萬億;而除非等量的貨幣寬松出現(這一點目前尚缺少進一步證據),否則狹義貨幣環境的收縮仍會是一個現實邏輯。如果寬松預期持續,債市加杠桿現象進一步增多,與政府債券供給放量、央行縮量續作MLF等因素疊加,狹義流動性階段性收斂的風險會再次加大,貨幣市場利率的波動性可能也會放大。

          如果貨幣政策繼續保持中性,降息暫時不會出現,那么下半年狹義流動性依然存在階段性收斂的風險。

          第一,債券投資者對未來流動性繼續抱有平穩寬松的預期,債市杠桿可能在現在基礎上繼續提升,這一方面會使狹義流動性的需求提升,增加資金面的脆弱性,另一方面也更有可能受到央行的關注,使央行階段性收斂流動性,倒逼金融機構解杠桿。

          第二,從部分地方政府披露的地方債發行計劃來看,8-9月份地方債可能會進一步放量,達到萬億元;在存單利率已經明顯低于MLF利率,市場融資成本已經要低于向央行借錢成本的情況下,銀行向央行要MLF規模的動力不足,8月份到期的7000億元MLF可能也會縮量,狹義流動性供給可能會有所收斂。

          廣義流動性的預期同樣因降準發生了變化,部分投資者開始預期社融增速是否會出現反轉。我們的情景分析結果表明,若下半年社融增量在15萬億元附近,全年社融增量在31萬億元左右,則年末社融存量增速能大致維持在11%左右的水平,較年中不再下降;但社融增速觸底擴張尚不具備條件。降準提高了銀行的放貸能力,但在金融政策偏緊的背景下,控地產+隱性債務管控的方針不變,信用擴張載體仍存壓制。我們在中期流動性展望中曾指出,社融存量增速回落大致可以分為政策回歸收斂驅動、融資需求收斂驅動兩個階段。第二個過程尚未出現。我們曾提出社融存量增速觸底前會有兩個前瞻坐標,分別是企業債券融資增速觸底反彈和企業中長期融資增速見頂回落,前者至少領先社融底部9個月,后者領先社融底部14個月左右。

          不僅狹義流動性,廣義流動性的市場預期在降準后也發生了變化。此前市場對社融存量增速多仍偏悲觀,對未來走勢偏保守。

          全面降準后,更多人開始對社融走勢持積極的看法,市場對未來廣義流動性如何開始有更多的分歧。

          我們也做了相應的情景分析,發現如果下半年社融還能有15萬億元左右的增量,使全年增量達到31萬億元,年末社融存量增速就可能維持在現在11%的水平。

          從邏輯上講,降準對廣義流動性有兩大幫助:一是給銀行提供了長期且便宜的負債資金,提高了銀行的放貸與投資信用債等支持實體的能力;二是貨幣乘數提高,單位基礎貨幣能夠派生更多的信用貨幣。

          如果正好融資需求較強,那么放貸支持實體的能力會得到有效利用,政策和融資需求共振,會使信貸表現更強,對廣義流動性起到有效的助力。

          但如果實體融資需求不佳,那么放貸支持實體的能力會被閑置,無法得到有效利用,降準反而容易推升具有有資金空轉嫌疑的同業業務規模。

          目前由于企業盈利較好、產能利用率較高,制造業融資需求偏強,降準是有效的,能對廣義流動性形成支撐,在部分情景下會使社融企穩甚至反彈。

          但控地產+隱性債務的長期方針不變,信用擴張的載體被壓制,制造業融資需求一旦回落,社融存量增速依然會趨弱。

          我們曾在中期流動性展望指出,社融存量增速下行分為政策回歸收斂驅動和融資需求惡化驅動兩個階段,對應兩個前瞻坐標,分別是企業債券融資增速和企業中長期融資增速,前者的底部至少領先社融底部9個月,后者的頂部至少領先社融底部14個月。

          6月份的金融數據顯示,企業債券融資增速仍在下行,企業中長期融資增速仍處于頂部,以最樂觀的領先時間來倒推,現在距離社融真正觸底也至少還有9個月的時間。

          上半年貨幣環境特征是廣義流動性偏緊+狹義流動性偏松,下半年邏輯上指向廣義流動性緩和、狹義流動性收斂。降準和進一步寬松預期的出現部分改變了這一過程的斜率,但如前所述,市場亦可能會在單一邏輯下存在一定預期透支。不過,回頭看,貨幣環境分析框架確實存在一些新的特征,比如金融政策偏緊(房地產、影子銀行、隱性債務)較傳統周期來說具有長期性,我們需要更獨立去理解貨幣政策、金融政策兩部分,及其各自對狹義和廣義流動性的影響。

          簡而言之,上半年流動性的組合是廣義緊+狹義松,下半年在邏輯上指向的是廣義緩和+狹義收斂,降準的突然出現與寬松預期的升溫,可能會讓邏輯的兌現變得滯后。

          且現在的寬松預期較基本面過于超前,在金融政策偏緊的狀態下,貨幣政策轉向寬松也會有一定的約束,后續預期可能會有再修正的風險。

          對于金融政策和貨幣政策之間的關系,我們可以這樣去理解:

          首先兩者具有替代性,比如政府如果希望廣義流動性擴張,提振信貸,既可以選擇放松地產調控(金融政策),也可以選擇降息(貨幣政策)。

          其次兩者具有互補性,比如央行降準(貨幣政策)提高銀行支持實體能力時,會同時利用MPA考核體系對銀行貸款投向進行考核(金融政策),避免資金流向政策不合意的領域。

          最后兩者會有協調性,2020年5月份國務院下發的《關于新時代加快完善社會主義市場經濟體制的意見》便提出要強化貨幣政策、宏觀審慎政策和金融監管政策的協調。

          我們可以以穩增長壓力大小為劃分標準來理解兩種政策的協調。在經濟穩增長壓力較大的階段,政策容易呈現“貨幣政策寬松+金融政策穩健/寬松”的組合,比如2020年疫情期間,央行降息,MPA考核標準有所放松;而在經濟穩增長壓力較小的階段,政策容易呈現“貨幣政策中性/收緊+金融政策收緊”的組合,比如今年上半年。上半年是后面這種組合,下半年大概率也會維持。

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