<dfn id="gfuuc"><del id="gfuuc"></del></dfn>
<cite id="gfuuc"><s id="gfuuc"></s></cite>

<menu id="gfuuc"><del id="gfuuc"></del></menu>
<address id="gfuuc"></address>

  • <address id="gfuuc"><font id="gfuuc"><object id="gfuuc"></object></font></address><cite id="gfuuc"><del id="gfuuc"><button id="gfuuc"></button></del></cite>
    1. <cite id="gfuuc"></cite>
          午夜爱爱爱爱爽爽爽视频_一招让男人想你到发疯_xxxxx日本59_性饥渴的漂亮女邻居bd_岳好紧好紧我要进去了_韩国电影在厨房作爱

          一季度國內債市行情復盤:波折和糾結

          好買說:11月底至1月初的反彈行情最大的意義在于打破了市場此前的一致預期,節后海外再通脹交易升溫+美債上行超預期,糾結心態下債市卻不跌反漲,對利空鈍化。微觀交易結構已經惡化,邊際上會切換為對利空更敏感。

          報告導讀

          復盤一季度債市行情,大致可以分為三個階段:①永煤沖擊下,寬松小周期意外開啟,熊市主流認知被打破:11月底至1月初的反彈行情最大的意義在于打破了市場此前的一致預期——即債市仍處于大熊市,在經濟前高后低的共識下,做多機會要等到2021Q1經濟數據見頂后。

          ②春節前央行提前收緊,“小錢荒”讓市場預期從一個極端(松)走向另一個極端(緊):1月下旬到2月上旬春節前的下跌行情,本質上是此前反彈行情的鏡像。一輪行情的主線邏輯(放水預期)被破壞,即使有次要邏輯還能支撐,趨勢的逆轉也難以避免。

          ③節后海外再通脹交易升溫+美債上行超預期,糾結心態下債市卻不跌反漲,對利空鈍化:交易層面上,微觀交易結構優化是國內債市相對堅挺的主要原因。節前“小錢荒”令機構普遍低杠桿/低久期,債市在前期大幅調整后籌碼分布相對健康;預期層面上,國內預期較為一致,并非這波反彈行情的主要矛盾。

          “看空做多”+事件驅動,3月份利率下行超預期。3月份在諸多擔憂之中,利率走出了一波下行行情,雖然節奏緩慢而糾結。市場之所以“看空做多”,主要還是受到微觀交易結構優化的驅動。恰逢海外風險事件突發,構成做多的催化劑。此外,利率下行中也隱含了對中期利好的朦朧預期。

          “短多長空”,后續將如何演繹?當下,市場主流邏輯為“短多長空”。在當前位置,若想繼續看多,則必須看到短多邏輯演繹為長多。然而暫時來看,中期的幾個要素似乎都很難向“看多”去遷移:①通脹上行斜率增陡,國內通脹風險升溫。②二季度經濟環比動能還會提升,總體走勢更像2017年而非2018年。③利率債供給的影響不是一次性,而是持續的“脈沖”。④資金面的壓力測試尚未開始,負債端面臨考驗。

          微觀交易結構已經惡化,邊際上會切換為對利空更敏感。3月份看似順暢的做多邏輯,實際上默認忽略了“放水”這個中間環節。貨幣政策“定力”以及債市行情大拐點的破局因素,更可能來自海外沖擊——美股暴跌的“灰犀牛”風險。然而這一“灰犀牛”風險和市場即將面臨的資金壓力測試,到底哪個先到來,存在很大不確定性。一段行情走的如此糾結,勢必存在很多分歧。而打破震蕩行情往往是“超預期”,即無法預料。但更確定的,也更可以把握的是,微觀交易結構已經有所惡化,當利率已經下行一波,市場邊際上會切換為對利空更敏感。

          01 每周復盤:資金平穩跨季,債市溫和走強

          央行繼續精準滴灌,資金利率整體平穩。上周公開市場逆回購到期500億元,央行繼續精準滴灌投放500億元,公開市場操作穩如磐石。資金面維持寬松,上周DR001利率下行35bp;但臨近季末,機構融出偏謹慎,7天利率有所上行,上周四DR007利率上行46bp;1年期股份行同業存單利率小幅下行2.6bp至3.05%。

          債券利率整體下行,長端表現強于短端。參考中債估值,2Y、5Y、10Y國債利率分別下行3bp、4bp、4bp;2Y、5Y、10Y國開債利率分別下行3bp、3bp、6bp。國債表現強于國開,長端表現強于短端。TS、TF、T主力合約分別漲0.07%、0.18%、0.39%。

          國內做多情緒持續發酵,債市溫和走強。上周前半周美債利率下行突破1.65%,原油價格大跌,壓抑許久的國內市場多頭熱情持續發酵,債券收益率明顯下行。上周四中國央行偏“鷹”表態,淡化不急轉彎并強調靈活精準,美聯儲“先鴿后鷹”暗示縮減購債,中美債市做多動力均有所收斂。整體而言,上周周內交易熱情高漲,但債市持續上漲后微觀結構利好基礎開始動搖,市場關注4月地方債供給壓力。

          上周具體行情表現如下:

          周一,利好利空均有所鈍化,現券利率小幅下行。3月LPR報價公布,連續11月未變,央行等額續作100億逆回購,資金面平衡寬松。周末易綱行長發言略偏正面,市場偶有普惠降準傳言但預計釋放資金規模有限,美債利率明顯下行但市場置若罔聞,債市對利好和利空似乎都有所屏蔽,國債期貨小幅收漲,銀行間現券小幅下行1bp。

          周二,美債利率下行利好,國內債市震蕩走強。央行等額續作到期100億逆回購,資金面維持寬松,DR001利率下行8bp至2%下方,7天利率整體平穩。美債收益率明顯下行接近1.60%點位,國內債市延續熱情,多頭情緒有所發酵,主要活躍現券利率下行2bp,國債期貨繼續收漲。此外,中央結算公司報告稱2月信用債違約規模環比上升,新增違約達138.17億元。

          周三,風險偏好調整,債市明顯回暖。央行維持100億逆回購,資金面繼續寬松支撐債市回暖。蘇伊士運河貨運船堵塞,油價短線上揚,避險情緒升溫,國內股市跟隨海外收跌超1.3%,股債蹺蹺板效應再現。市場交易情緒上揚,期債全天大幅收漲,T主力合約上漲0.31%,創近兩月新高,現券表現偏強,10年國債和國開活躍券收益率下行2-3bp。

          周四,“新疆棉花”發酵支撐避險情緒,債市維持向暖。季末臨近,周三尾盤資金面略緊情緒延續,市場融出偏謹慎,DR007利率上行46bp。“新疆棉花”問題有所發酵,國內股市無力反彈,成交額創年內新低,債市延續做多熱情但有所減弱,期債仍窄幅震蕩收漲,主要活躍券下行1bp、T主力合約漲0.07%。

          周五,中美央行表態均偏“鷹派”,股市大漲,債市承壓走弱。央行繼續零凈投放,DR001利率下行逾24bp,DR007利率趨穩,資金面平穩跨季。中國央行一季度例會表態外剛內柔、美聯儲暗示縮減購債、股市反彈結束五連陰、“運河擁堵”致原油漲近4%,債市做多情緒有所收斂,期債和現券承壓走弱,T主力合約收跌0.10%,主要現券小幅上行1bp。

          02 策略思考:波折和糾結——一季度國內債市行情復盤

          復盤一季度債市行情,大致可以分為三個階段:①永煤沖擊下,寬松小周期意外開啟,熊市主流認知被打破,債市跨年行情超預期;②春節前央行提前收緊,“小錢荒”讓市場預期從一個極端(松)走向另一個極端(緊);③節后海外再通脹交易升溫+美債上行超預期,糾結心態下債市卻不跌反漲,對利空鈍化。

          ①永煤沖擊下,寬松小周期意外開啟,熊市主流認知被打破,債市跨年行情超預期。2020年5-7月,貨幣與經濟雙殺下,債市快速轉熊并暴跌;8-10月,債熊深入人心,空頭思維形成,債市暴跌轉向陰跌;11月初,永煤違約引發短期流動性沖擊,恐慌情緒下10Y國債一度上行至3.35%并創年內新高。為了對沖信用風險沖擊,央行不斷釋放流動性維穩信號——交易所天量回購、兩次MLF超預期投放、跨年資金超量投放。

          原本市場預期2021年貨幣政策會進一步正?;?,但是11月下旬以來央行的持續放水讓一致預期不斷分化,而12月中下旬“不急轉彎”、“鞏固下降成果”的兩次政策定調更是打開了貨幣寬松的想象空間,市場心態從“將信將疑”變成“深信不疑”,做多力量從“點”匯聚成“面”。11月下旬至12月中旬,長端利率下行并不流暢,部分投資者懷疑資金利率難以維持低位而選擇觀望,加杠桿/加久期意愿不高,而12月下旬,政策定調掃清疑慮,“錢多就是硬道理”的信仰下,前期踏空的機構紛紛選擇進場,利率下行態勢走向高潮。

          11月底至1月初的這波利率反彈行情,從時間和幅度來看都打破了熊市反彈的歷史規律,行情持續了39個交易日,10Y、5Y、2Y國債利率最多下行24bp、32bp、50bp。但這段行情最大的意義在于打破了市場此前的一致預期——即債市仍處于大熊市,在經濟前高后低的共識下,做多機會要等到2021Q1經濟數據見頂后——堅定看空2021年全年利率行情的聲音也因此變少了、或者至少沒有此前那么悲觀了。

          ②春節前央行提前收緊,“小錢荒”讓市場預期從一個極端(松)走向另一個極端(緊)。上一輪債市反彈行情的主線邏輯就是放水預期,行情的頂點正好對應12月社融增速連續兩個月下降(10Y國債利率低點在3.1%)。社融回落和疫情擴散在數據真空期帶來了基本面的“朦朧”利好,元旦后央行投放雖連續縮量,但包括我們自己在內,很多人都犯了線性外推的錯誤,認為春節流動性維穩是央行慣例→資金最寬松的時候已過但也不會進一步收緊→長端利率可以再看低一線。然而,一輪行情的主線邏輯(放水預期)被破壞,即使有次要邏輯(基本面走弱)還能支撐,趨勢的逆轉也難以避免。

          央行前瞻收緊,資金面“信仰”瓦解,債市陷入暴跌。元旦后央行連續“地量”投放、MLF縮量、稅期后繼續“地量”,資金利率上行并突破中樞水平,體感上的“緊”令市場對寬松是否延續開始懷疑。而央行人士“適度轉向”言論則成為“信仰”坍塌的導火索,1月末央行連續凈回籠下資金利率大幅飆升,“小錢荒”出現,股債商三殺,市場對貨幣收緊的擔憂快速升溫,市場從“不相信”到“相信”央行會在春節前就收緊流動性。“小錢荒”平息后,隨著市場期待的春節定向對沖操作均未出現,14天OMO投放也暖意有限,央行提前收緊已成市場新的共識。

          1月下旬到2月上旬春節前的這波下跌行情,本質上是此前11月末到1月初上漲行情的鏡像,主要矛盾都是資金面,隨著信用融資恢復、人民幣雙向波動、局部泡沫風險抬升,支持貨幣寬松的理由均被逆轉。期間10Y、5Y、2Y國債利率累計上行14bp、19bp、21bp。而在市場意識到寬松缺乏想象空間和基本面沒有明確走弱信號后,心態普遍小心謹慎,資金大幅波動導致被動降杠桿后,交易盤都在觀望,也因此長端利率在節前處于區間震蕩。

          ③節后海外再通脹交易升溫+美債上行超預期,糾結心態下債市卻不跌反漲,對利空鈍化。相比年初,美國疫苗接種進展和財政刺激力度是兩大超預期,從而導致通脹預期和實際利率共同推動美債利率走高,而春節期間油價突破60美元/桶和銅價加速上漲則是催化劑。

          節后首個交易日,國內資本市場也復制了海外走勢,現券利率開盤即上行4-6bp,10Y國債利率逼近3.3%,商品大漲,股市高開低走,但有色、石化等周期股表現強勢。在這之后,美債利率上行“一發不可收拾”,帶領全球國債利率上行,美股價值/成長風格進一步切換,納指快速下跌,道指創新高,但上證綜指卻大幅下跌(最大回撤超過10%),在盈利預期打滿和微觀結構惡化下,機構抱團股瓦解,大盤藍籌泡沫終結,基金下跌-基民贖回的負反饋放大了這一過程,而國內債市并沒有跟隨美債的步伐,雖然機構普遍心態糾結,債市表現卻相對堅挺。

          交易層面上,微觀交易結構優化是國內債市相對堅挺的主要原因。節前“小錢荒”令機構普遍低杠桿/低久期,債市在前期大幅調整后籌碼分布相對健康;預期層面上,國內預期較為一致,并非這波反彈行情的主要矛盾。貨幣政策已提前收緊并側重防風險,基本面利空已打明牌,經濟環比下降+輸入性通脹的組合漸成共識,短期內對通脹風險和地方債供給的擔憂不高,所以盡管節后政策面和基本面增量信息偏利空,債市仍然抗跌。從2月18日高點起,10Y、5Y、2Y國債利率累計下行8bp、11bp、4bp。

          理論上,美債利率快速上行對國內債市影響有三種可能的路徑:(a)美債上行隱含的經濟增長和通脹預期,引發對國內通脹和外需景氣度預期的上修,從而對中債利率帶來直接的上行動力;(b)美債上行導致美股估值承壓而下跌(科技股為主),美股下跌傳導到A股,A股下跌通過風險偏好的股債蹺蹺板效應,從而對中債利率帶來間接的下行動力;(c)美債上行隱含的加息預期導致美元走強,可能產生人民幣對美元匯率貶值壓力,從而對中債利率帶來間接的上行動力。目前來看,(a)和(c)路徑并沒有在演繹,主要是(b)在起作用。

          那么落腳到當下,如何看待下一階段當前債市的風險和機會?

          “看空做多”+事件驅動,導致3月份利率下行超預期。3月份在諸多擔憂之中,利率走出了一波下行行情,雖然節奏緩慢而糾結。市場之所以“看空做多”,主要還是受到微觀交易結構優化的驅動:一方面,杠桿偏低久期收縮,已“拋無可拋”;另一方面,資金利率平穩,息差(carry)有保護。恰逢海外風險事件突發,構成做多的催化劑。從環比變動來看,單日大的“沖擊”主要是海外通脹預期降溫、中美會晤卻頗多摩擦、中歐經貿關系面臨“重定價”風險。以10年國債利率為測度,以上三日貢獻了-7bp的下行,而3月份(截至26日)累計下行幅度為-9bp。

          利率下行中也隱含了對中期利好的朦朧預期。細究市場敢于做多的原因,不僅有海外事件的催化作用,微觀交易結構優化而對利空鈍化,甚至還隱含了對中期利好的朦朧預期。比如,市場普遍認為經濟環比動能二季度見到頂點后向下;通脹向上但不至于引發貨幣政策大拐點;供給有壓力但有對沖且節奏平滑;美債利率繼續攀升但中美利差保護充足,即便10年美債利率上行至高點2%(當前的普遍預期),120bp的利差保護也不算低。

          以上的邏輯分析都是絕對的,但利率處于什么樣的位置,則是相對的,也是更為重要的。同樣的利空,當10年國債為3.3%,債市剛殺跌過一波,或許利空顯得沒那么大;反而,在漲過一波,利率下到3.19%,利空也就沒那么小了。這一點在股市中表現得淋漓盡致,當市盈率處于20倍,市場的理解是業績確定性,適用于永續估值法,因而對股價可以非常樂觀;但當估值達到200倍,市場則更傾向于采用PEG法或DCF法估值,而前者增長(g)很難超預期,后者對r變動非常敏感,兩者均會大幅削弱市場看多的意愿。

          “短多長空”,后續將如何演繹?當下,市場敢于做多,但仍舊擔憂中期風險,因此邏輯上認為“短多長空”。在我們的分析框架中,短中期邏輯共振,債市才有大行情,否則將演繹為熊市反彈/牛市回調。一般而言,在“短多長空”組合下,短多會向長空遷移。當下,這個邏輯并非失靈,只是短期邏輯向中期邏輯的演繹路徑還不清晰。

          短多長空有兩種演繹路徑:①短多被消耗,長空被強化,邏輯向長空遷移,利率轉而上行;②短多邏輯被消耗,但長期邏輯演變為“看多”,利率繼續下行。在當前位置,若想繼續看多,就得符合第二種情形,即短多邏輯演繹為長多。然而,暫時來看,中期的幾個要素似乎都很難向“看多”去遷移。具體來說,

          ①通脹上行斜率增陡,國內通脹風險升溫。僅考慮翹尾因素,CPI翹尾維持相對高位會持續至2季度末,PPI則持續至10月。對比2~3月份,與4~6月份,同樣的通脹風險,差異在于之前是海外通脹預期升溫+國內防控輸入性壓力,我們此前做出判斷,這樣的通脹組合對市場影響有限。展望未來3個月,則會切實看到國內CPI同比與PPI同比均加速上行,其沖擊并非此前情形可比。當然,我們并不否認滯漲格局下,貨幣政策缺乏彈性,但總體基調還是“易緊難松”。1月份利率下行能夠逼近3.10%,最大的驅動力來自于隔夜資金利率跌至2020年4月份低點。而未來3個月,很難再期待一輪“放水”小周期。

          ②經濟環比動能走勢更像2017年而非2018年。年初以來,金融與經濟數據好換參半:中長期信貸較強但年初“沖量”后預計社融同比增速將下滑;因“就地過年”、出口景氣度較強,工業生產端超市場預期;投資方面,地產韌性十足,但制造業投資、基建偏弱;消費修復有所放緩,但部分可選消費改善。我們更傾向于認為經濟走勢會類似于2017年,一季度名義GDP增速高點后維持相對高位,而非2018年,因去杠桿導致了實體融資劇烈收縮。

          此外,經濟“超預期”無法預測,但央行的“態度”有很大參考意義。結合我們對年初“混沌”行情的復盤來看(詳見報告《債市在糾結中前進,終點在哪兒》),在可比案例中,破局因素或為經濟超預期,或為海外黑天鵝事件。而央行的態度則是領先指標,即事后來看,央行正確的概率更大。結合上周四晚,央行一季度貨幣政策例會措辭,對國內經濟看法為“積極因素明顯增多”,對海外形勢雖然提及“復雜嚴峻”,但也增加了“趨于好轉”的表述。此外,整個3月份,OMO操作始終維持地量對沖,累計小幅凈回籠;MLF操作與普惠金融降準也沒有給出更多“驚喜”。

          ③利率債供給的影響不是一次性,而是持續的“脈沖”。第一批地方債招標結果好于預期,上周四招標的湖北新增債,邊際倍數接近30倍。從供給壓力本身來看,2021年利率債凈融資額較2020年降低1.2~1.4萬億左右;并且發行節奏更為均勻。但這或許并不意味著供給不存在壓力。參考2020年9~11月份行情,利率債供給的一二級聯動效應比較明顯,表現為供給量超預期,以及招標結果弱于預期的兩波沖擊。而一般的利空則可能表現為“一次性”沖擊,行情也因此下跌更為順暢。2021Q1利率債凈融資額尚不及2020年平均,二季度則會放量,若央行持續維持地量對沖,則供給沖擊依舊不可小視。

          ④資金面的壓力測試尚未開始,負債端面臨考驗。經過“小錢荒”,春節后資金面維持平穩運行。而當前市場杠桿已經上量,后期4月份隨著供給放量、繳稅增加,央行如果消極對沖,即便資金面未必趨勢性收緊,但也會造成時點性波動。對于非銀機構而言,杠桿部分carry可能是負值,拿著或許并不“舒服”。

          從順人性的角度,對當下行情線性外推是一種更舒服也更順暢的“思路”。比如1月份之后的追漲,這部分資金也是把“特例”當“規律”,但隔夜資金跌破低點只是“特例”而非“規律”。事實是1~2月份,銀行間超儲率在0.8~1%之間,后續機構負債端將面臨考驗。即便可以“等待”中期利空落地,那2-3個月時間的時間成本也不低,特別是對于杠桿部分操作的交易戶而言。

          微觀交易結構已經惡化,邊際上會切換為對利空更敏感。正如上文所述,3月份大的單日沖擊來源于海外通脹預期升溫導致美股下跌,國內走出股債蹺蹺板效應,以及國際政治局勢動蕩,市場下修風險偏好。然而,以上看似順暢的做多邏輯,實際上默認忽略了“放水”這個中間環節。類似于2015年股災期間,利率下行的大級別行情發生在股災2.0階段,因貨幣政策寬松力度明顯更強。

          貨幣政策“定力”以及債市行情大拐點的破局因素,更可能來自海外沖擊。鮑威爾最新的表態也提及了“隨著經濟復蘇取得實質性進展,逐步縮小美債和MBS購債規模”,對市場釋放了退出寬松轉為緊縮的信號。若美債利率繼續上行,則美股暴跌是“灰犀牛”風險,從國內外資本市場聯動角度帶動A股下跌,甚至A股下跌導致進一步的基金贖回潮,形成下跌反身性,那么中債將直接受益。然而這一“灰犀牛”風險和市場即將面臨的壓力測試,到底哪個先到來,存在很大不確定性,一旦踏錯節奏會很尷尬。

          一段行情走的如此糾結,勢必存在很多分歧。打破震蕩行情往往是“超預期”,即無法預料。但更確定的,也更可以把握的是,微觀交易結構已有所惡化,當利率已經下行一波,市場邊際上會切換為對利空更敏感。

          免責聲明:本文轉載自債市覃談,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

          風險提示:投資有風險。相關數據僅供參考,不構成投資建議。投資人請詳閱基金合同和基金招募說明書,確認您自覺履行投資人的各項義務,并自行承擔投資風險。

          版權所有 好買Copyright © howbuy.com, inc 2014. All rights reserved. [滬ICP備08003295號-1]

          關于好買私募 | 聯系我們 | 誠聘英才 | 使用條款 | 隱私條款 | 風險提示