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          凱豐投資:低利率帶動經濟強勁復蘇,理性對待當下繁榮

          好買說:目前,全球進入了史無前例的低利率環境,帶動經濟的強勁復蘇。本就較高的杠桿水平在這輪刺激下進一步拔高。凱豐投資認為,從長期來看,利率的本質是資本回報率,取決于經濟自然增速,因此面對當下的繁榮,需保持客觀理性。

          從長期來看,利率的本質是資本回報率,因此利率水平高低取決于國家經濟增長率。而從短期來看,利率又可通過財富效應、影響投資成本等方式,影響短期經濟增長水平。

          為了應對新冠疫情的沖擊,全球進入了史無前例的低利率環境,帶動經濟的強勁復蘇。本就較高的杠桿水平在這輪刺激下進一步拔高。面對當下的繁榮,我們需要保持理性。

          圖1 摩根大通全球制造業PMI

          圖2 ZEW歐元區經濟景氣指數與短期利率指數

          債務從誕生開始就具備周期性。正常情況下,貸款會產生自我強化的上升運動,在到達頂峰后轉而向下,開始自我強化的下降運動,而在觸底后又逆轉向上。在上升過程中,低利率下貸款上升支撐支出和投資,進而推動收入增加與資產價格上漲。

          收入增加和資產漲價會通過財富效應,體現在商品和金融資產上的支出擴大。最終加杠桿會將支出和收入提升至超出經濟生產力穩步增長所對應的水平。

          債務與收入的比率一旦達到極限,上述過程就會反轉。債務膨脹使得償債水平超出了債務人的收入,債務人償債出現困難,投資者因為擔憂損失而保持謹慎,傾向于拋售債務或拒絕將債務延期。這反過來會導致流動性問題,人們不得不通過削減開支或變賣資產償債。

          由于一方的支出同時也是另一方的收入,削減開支所造成的影響將通過乘數效應進一步放大,從而大幅減少全社會收入。資產價格下跌將使得銀行的資產負債表惡化,進一步導致信貸收緊,使得經濟緊縮加劇。以上情況導致了資產價格和收入的螺旋下降。

          回顧2008年全球金融危機,一方面是局部的房地產泡沫通過衍生品放大,造成全面的金融危機,另一方面則是長債務、長周期達到頂部所形成的調整。

          金融危機后,美國和歐元區主要采用低利率手段促進經濟增長,在經濟增速超過債務利率水平的方式去杠桿。而在經過了“四萬億”計劃快速上杠桿后,中國也進入了降杠桿的過程。至于日本,人口困境使得政府即使大幅加杠桿,總杠桿水平也保持穩定。

          圖3 美國債務水平

          圖4  不同國家杠桿率

          新冠疫情下,全球寬松的財政、貨幣政策使得杠桿率再次大幅提高,這在短期來看是迫不得已的正確之舉。經濟在加杠桿的刺激下快速復蘇,全球資產價格在低利率環境下也呈現出大幅上漲的態勢。

          但長期來看,利率的本質是資本回報率,取決于經濟自然增速,而債務存在內生的周期性,我們無法期待這樣的利率水平和債務水平能長期維持。因此面對當下的繁榮,我們需保持客觀理性。

          大類資產周度回報(3.20 – 3.26)

          圖例 1:境內主要商品現貨與期貨周度漲跌幅(%)

          來源:彭博、萬得、凱豐投資

          注:境內可交割原油缺乏準確的人民幣現貨價格,暫不計算

          圖例 2:境外主要商品現貨與期貨周度漲跌幅(%)

          來源:彭博、萬得、凱豐投資

          圖例 3:境內主要股票現貨與期貨周度漲跌幅(%)

          來源:彭博、萬得、凱豐投資

          注:創業板與中小板沒有期貨

          圖例4:境內外主要股票現貨與期貨周度漲跌幅(%)

          來源:彭博、萬得、凱豐投資

          圖例 5:境內外主要國債期貨周度漲跌幅(%)

          來源:彭博、萬得、凱豐投資

          圖例 6:主要外匯周度漲跌幅(%)

          來源:彭博、萬得、凱豐投資

          圖例 7:標普500指數隱含波動率(VIX)

          來源:萬得、凱豐投資

          免責聲明:本文轉載自凱豐投資,文章版權歸原作者所有,內容僅供參考并不構成任何投資及應用建議。

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