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          海通策略:今年與18年的不同(荀玉根、李影)

          好買說:18年市場下跌的本源是企業盈利回升7個季度后回落,這次盈利才回升2-3個季度,且宏微觀流動性好于18年。而今年更像弱版07年、強版10年,企業盈利回升力度小于07年,宏觀政策環境優于10年。這次下跌是牛市中后期回撤,不改原有風格,重視智能制造+大眾消費。

          今年與18年的不同

          自今年2月18日以來,A股持續下跌調整,上證指數最大跌幅為-10.8%,滬深300為-17.6%,創業板指為-25.1%。部分投資者擔憂今年行情演繹會像18年,背景是之前漲了兩年零一個多月、中美貿易摩擦。我們認為今年與18年不同,從基本面和流動性方面均可以找到證據。

          1.  今年的基本面和流動性均不同于18年

          今年企業盈利好于18年。2018年A股下跌的誘導因素是國內去杠桿和中美貿易摩擦,但真正的原因是企業盈利回落。2002年以來A股經歷了5輪歸母凈利潤增速和ROE上行周期,平均持續6-7個季度。2018年2月市場下跌時A股盈利回升已經持續了7個季度,當時A股歸母凈利累計同比從16Q2見底后開始回升,一直回升至18Q1之后下降,A股ROE從16Q3開始見底回升,一直回升至18Q2,此后盈利開始步入下行周期。本輪盈利周期是第六輪,全部A股歸母凈利累計同比從20Q1見底后開始回升,才2-3個季度,ROE從20Q2低點開始回升,剛剛1-2個季度。盈利周期上行的動力源自補庫存周期和宏觀政策見效,本輪補庫存周期原本從19年11月啟動,期間疫情有所擾動,歷史上一輪庫存周期平均持續21個月,依次推斷這次補庫存將持續至21Q3。我們預計這次A股盈利回升持續到今年底,ROE高點為21年底22年初,從凈利潤增速看,由于20Q1凈利潤基數較低,全部A股21Q1凈利潤增速將是階段性高點,但是拉長全年看,A股盈利仍有望保持高增長,全年凈利同比為15%~20%。如果要剔除歸母凈利同比基數影響,按照近兩年凈利潤年化增速推算,預計2021年歸母凈利潤同比為8.3%,22Q1為24%,近兩年凈利潤年化增速高點出現在2022年初。

          回顧過去三輪牛市高點均對應著業績高點,具體而言:2005/06-2007/10牛市期間,上證指數和滬深300高點在07年10月,全部A股ROE高點在07Q4。2008/10-2010/11牛市期間,上證指數和滬深300在 09年8月達到高點,此后直到09年8月-10年11月持續高位震蕩,中小板繼續上行,高點在10年11月,ROE高點在10Q4。2012/12-2015/06牛市期間,創業板開始結構性牛市,創業板指盈利高點出現在15Q4,而由于清查配資等去杠桿因素,創業板指在15年6月出現高點,在業績向好的催化下,15Q4創業板指反彈幅度顯著。

          今年宏觀流動性沒18年緊。2018年去杠桿背景下,宏觀流動性明顯收緊,全年M2同比為8.1%,名義GDP同比為8.9%,兩者差值為-0.8個百分點,當時貨幣供應量跟不上名義經濟增長速度。2018年十年期國債收率全年均值為3.62%,而2017年為3.58%,均超過2002年以來的均值3.53%。今年宏觀流動性較去年邊際趨緊,但只是溫和的狀態。2021年3月24日中國人民銀行貨幣政策委員會召開2021年第一季度例會,其提到“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度,把握好政策時度效,保持流動性合理充裕,保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配,保持宏觀杠桿率基本穩定”。我們預計2021年全年十年期國債收益率均值3.1%~3.2%,而2019年為2.95%,均低于2002年以來的均值3.53%。

          從微觀流動性看,今年股市流動性較為充裕,截止2021/03/26,今年以來公募基金已經累計發行偏股型基金9229億份,我們通過市場大跌大漲日基金凈值的波動來統計基金建倉情況,測算得年初以來尚未建倉的基金8000億。此外,目前大約有480支偏股型基金已經通過行政審核但是尚未發行,在不考慮新的過審基金情況下,假設未來480支全都成功。同時,2019-2020年偏股型基金每支發行的平均份額為22億,假設今年每只基金的份額為22億份,則未來還會成立的新基金規模大約為1.06萬億份。對比而言,2018年股市流動性整體偏緊,即使在行情較好的2018年1月,公募基金發行規模也僅為829億份,2018年一季度累計發行規模僅為1784億份,遠遠低于2021年同期水平,18年全年新發僅為3774億份。

          2.  今年更像弱版07年,強版10年

          在《今年是弱版07年、強版10年——大類資產歷史對比-20210326》中,我們對投資時鐘做了改版,加入流動性變量優化美林投資時鐘模型,在改版之后我們再去刻畫不同的經濟發展階段的大類資產配置策略。

          這輪投資時鐘始于18年2月,目前處于過熱期。本輪投資時鐘從2018年的2月開始,期間先后經歷了衰退(18/02-20/03)和復蘇(20/03-20/10),去年10月至今(截止2021/3/26,下同)已經輪動到流動性邊際收緊+基本面向上+通脹向上的過熱期。其中本輪衰退從前期進入到后期的標志是在18年10月19日國務院副總理劉鶴及一行兩會負責人接受記者采訪,此時明確政策進一步轉向寬松。此后受疫情沖擊經濟在衰退后期的末尾大幅下行,直至20Q1GDP增速見底反彈后經濟才開始步入復蘇前期,5月之后供給沖擊的因素漸漸緩和,PPI同比的見底回升標志著復蘇來到后期。此后隨著去年10-11月社融存量和M2增速相繼開始見頂回落,經濟進入了過熱階段?;仡櫛据喆箢愘Y產輪動情況:

          衰退前期(18/02-18/10),理論上債券在該階段率先走牛,實際情況也與之相符,這輪債牛從18年初開始,中債總全價指數在該階段的漲幅達4%。

          衰退后期(18/10-20/03),根據模型此時債券牛延續,股票牛開始起步,與實際情況基本吻合。債券方面,中債總全價指數在本階段的漲幅為5%;股票方面,該階段股票市場確認政策底后于19年1月開啟了本輪牛市,萬得全A在該階段的最大漲幅達45%。

          復蘇前期(20/03-20/05),理論上債券牛市在該階段見頂,股票則持續牛市。實際債券和股票表現也與我們的模型預測相符,債券方面,中債總全價指數上漲至去年4月底見頂;股票方面,市場于去年3月見底后開啟了新一輪上漲,萬得全A在該階段的最大漲幅達16%。

          復蘇后期(20/05-20/10),根據模型此時股票領漲,實際該區間內債、股、商品收益率分別為-3%、19%和2%,與模型結論一致。

          過熱期(20/10-至今),根據模型此時股票牛來到最后一個階段,商品牛市也在這個階段開啟。目前股票和商品表現與模型基本一致,股票方面,去年10月至今萬得全A最大漲幅達15%。商品方面,去年南華商品指數在收回前期跌幅后于11月開始加速上漲,至今漲幅為30%。

          今年更像弱版07年、強版10年。以去年底社融存量和M2增速開始見頂回落為標志,本輪經濟周期來到過熱階段,回看歷史,04年以來這一階段出現過三次,分別在07、10和16-17年。從歷史對比的角度出發,我們認為今年類似弱版的07年,強版的10年。具體來看,今年在基本面上弱于07年:07年經濟過熱期間雖然宏觀流動性收緊,但是企業微觀盈利持續改善,全年A股凈利累計同比增速約為50%,今年我們預計全年增速達15-20%,低于07年。但與10年的過熱期相比,目前的政策收緊力度相對較?。?0年1月至11年3月的過熱期間央行接連九次上調存款準備金率,累計上調了4個百分點。而目前宏觀流動性只是溫和收緊,2月26日中央政治局會議強調保持宏觀政策連續性、穩定性、可持續性,3月5日的政府工作報告中也指出“穩健的貨幣政策要靈活精準、合理適度”,這意味著雖然在經濟恢復至正常水平后國內宏觀政策會調整,但不會急轉彎,今年政策在收緊力度上不及10年。早在策略報告《明年更像哪一年?-20201227》中,我們提到2021年像2007、10年,即宏觀流動性收緊+企業盈利加速回升,牛市進入第三階段?;仡欉@兩次股市表現,2007年滬深300和上證指數全面上漲,2010年滬深300指數寬幅震蕩,中小板指繼續上漲創新高,與此類似,我們認為今年主要指數中樞有望繼續抬升。

          3.  應對策略:耐心布局

          市場信心需要時間修復。我們把2月18日以來的急跌定性為牛市中的大回撤,牛市大格局未變,核心邏輯是企業盈利回升才進行了一半,詳見《理性看待牛市回撤-20210314》。目前市場估值壓力并不大,截止2021/03/26,A股PE、PB分別為22.0、1.9倍,處于2005年以來從低到高68%、40%分位,均值為54%(08年10月以來為61.6%)。同時,A股相對估值也不高,目前A股風險溢價率(1/全部A股PE-10年期國債到期收益率)為1.34%,處于2005年以來從高到低的62%分位(08年10月以來為72.5%),而股債收益比為0.62、55%分位(08年10月以來為61.2%)。第一波急跌已經過去,短期市場還在夯底中,這還需要一些時間,未來市場再次走向新高的契機是什么呢?我們認為,需要市場消除對通脹升溫、政策收緊的擔憂??紤]到今年全球疫苗接種的進度還很慢,全年經濟復蘇和通脹都可能較為溫和,未來商品價格趨穩、美債利率趨穩,將消除市場擔憂。此外,四月份企業年報和一季報披露完畢,中央政治局會議召開,投資者對國內基本面和政策面的擔憂將緩解?!墩{整會引發風格轉變嗎?-20210321》中,我們分析過,這次回撤,風格和結構階段性再平衡后,還會延續前期風格,背后的原因是21年滬深300利潤水平將優于中證1000。當前中國正處存量經濟時代,經濟追求高質量可持續發展,各行業集中度均處在不斷提高過程之中,因此整體看中大市值公司盈利水平更優,但今年不會像去年那樣極致。去年在疫情沖擊下,超大市值公司的抗風險能力更強、盈利相對更優,21年隨著疫情得到控制、經濟逐漸步入正軌,中大市值公司業績也恢復,市場結構將會更加均衡。

          中期:智能制造+大眾消費。在短期急跌-反彈-夯底的路徑中,市場表現將會更加均衡,但對于投資者來說最重要的是布局未來,本輪調整結束、市場未來創新高時,什么行業相對更強呢?我們認為將是智能制造引領,大眾消費會跟隨。

          第一,智能制造。未來能夠引領市場上漲的行業,必然也是利潤增速相對較快的行業,而智能制造領域相關行業符合這一特征。過去兩年,中國5G引領的信息技術、電動汽車為代表的新能源技術取得了重大突破,部分領域在國際上取得了領先地位,為相關行業發展提供了技術支撐。從政策層面看,強化國家戰略科技力量是2021年頭號任務,3月13日發布的《中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035年遠景目標綱要》正文中開篇第二篇即是與科技創新相關的“堅持創新驅動發展全面塑造發展新優勢”,第三篇則是與高端制造與戰略性新興產業相關的“加快發展現代產業體系 鞏固壯大實體經濟根基”。制造強國是實體經濟的根基,當前我國正處5G引領的新一輪科技周期中,最終將通過科技賦能制造,實現制造業的轉型升級。我們前期報告《借鑒12-15年看本輪成長股演繹-20210318》分析了12-15年成長股牛市體現了硬件-軟件-內容-應用場景的擴散邏輯,從A股市場層面看,19-20年科技領域的機會主要體現在半導體、芯片、光伏、電動車電池領域,21年科技將進一步與制造業融合,即智能制造,如汽車智能化、5G改造生產端(云計算、人工智能、消費電子)、高端制造等,詳見《疫情加快中國制造升級——中國智造系列1-20210319》。

          第二,大眾消費。回顧08年金融危機歷史經驗,貨幣寬松、四萬億等刺激政策推出后,汽車等高端消費增速先回升,之后糧油、食品、飲料等大眾消費增速崛起。2020年可選消費品中汽車和高端白酒表現亮眼,預計21年乳制品、餐飲等大眾消費需求或將大增。今年“兩會”強調堅持擴大內需,十四五規劃正文再次強調加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,未來消費品牌化、服務化趨勢將更加明顯。此外,隨著收入水平的增加和健康意識的提升,預計??漆t院、高端醫療器械、醫療美容、養生保健等醫療服務領域需求也有望提升。

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